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本報告在詳細拆分京滬高鐵業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，從運量和票價兩個角度詳細拆分并測算京滬高鐵未來利潤成長性。

投資要點

京滬線黃金資產(chǎn)，業(yè)績穩(wěn)健現(xiàn)金流充足

京滬高鐵主要擁有京滬線線路及沿線車站資產(chǎn)，主營旅客運輸及提供路網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)，2019 年營收329.42 億元，同比增長5.72%，歸母凈利潤119.37 億元，同比增長16.48%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額167.22 億元，利潤穩(wěn)健現(xiàn)金流充足。

運量端：運量的增長空間形成市場預(yù)期差

關(guān)于京滬本線運量一直是市場爭論的點，市場普遍認為京滬高鐵運能偏緊，但我們從車輛結(jié)構(gòu)、客座率、客運調(diào)圖等幾個方面分析，未來京滬高鐵本線運量仍有增長空間，運量增長將主要來自三個方面：1)長編組復(fù)興號投運，2)發(fā)車時刻織密，3)商合杭開通后分流跨線車帶來本線車替換。

運價端：票價市場化調(diào)節(jié)正在推進，未來必將成為股價核心催化對于京滬高鐵票價，我們從規(guī)章制度、市場對比等方面分析。一方面，高鐵票價已放開市場調(diào)節(jié)，全國范圍高鐵調(diào)價頻次逐漸上升、范圍逐漸增廣，我們認為政策規(guī)制方面并不存在對京滬高鐵票價提升的實質(zhì)性阻礙；另一方面，無論與京滬航空對比還是與四橫四縱其他高鐵線路對比，京滬線票價偏低，仍有提價空間，因此我們認為京滬線票價未來必走市場化調(diào)節(jié)之路，屆時將成為股價核心催化。

盈利預(yù)測及估值

考慮到2020 年新冠疫情的影響，我們預(yù)計公司2020-2022 年歸母凈利潤分44.64億元、122.62 億元、138.11 億元。我們從京滬高鐵本公司和京福全國農(nóng)機二手交易平臺安徽公司兩個部分拆分估值計算，從未來1-2 年時間看，公司合理市值3470 億元-3718 億元，當(dāng)前市值相對偏低。首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險提示

京滬線客流恢復(fù)晚于預(yù)期；京福安徽公司開行列車對次低于預(yù)期；京滬二通道開通后分流超預(yù)期。

潤邦股份(002483)公司動態(tài)點評：公司完成對中油環(huán)保收購 業(yè)績有望快速釋放

類別：公司 機構(gòu)：長城證券股份有限公司 研究員：于夕朦/范楊春曉/金欣欣 日期：2020-07-02

公司3 月完成對中油環(huán)保全部股權(quán)收購，環(huán)保板塊布局實現(xiàn)重大突破

2020 年3 月，公司以發(fā)行股份的方式向交易對方購買中油環(huán)保73.36%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為9.9 億元，按發(fā)行價格3.67 元/股計算，共計發(fā)行股份數(shù)量2.70 億股，至此，公司完成了對中油環(huán)保100%股權(quán)的收購。6 月，公司將中油環(huán)保73.36%股權(quán)劃轉(zhuǎn)至公司全資子公司潤禾環(huán)境，理順了公司環(huán)保產(chǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)架構(gòu)。

中油環(huán)保為危廢處理龍頭，目前正處在業(yè)績高速增長期

中油環(huán)保為危廢處理龍頭企業(yè)，已具備危廢處置能力24.26 萬噸/年(其中，危廢焚燒14.3 萬噸/年、綜合處置6 萬噸/年、醫(yī)廢3.96 萬噸/年)。另在建項目將新增危廢處置能力9.5 萬噸/年(其中，危廢焚燒2.5 萬噸/年、綜合處置7 萬噸/年)，預(yù)計在2020 年內(nèi)投產(chǎn)運營。中油環(huán)保2017 和2018 年主營業(yè)務(wù)毛利率分別為39.40%和39.34%，整體保持平穩(wěn)。而2017、2018、2019 年凈利潤率分別達到3.47%、16.79%和24.41%，利潤率穩(wěn)步上升。中油環(huán)保與公司簽訂業(yè)績承諾，承諾其歸屬中油環(huán)保凈利潤在19 年至22年分別不低于1.3 億元、1.6 億元、1.9 億元、2.18 億元，4 年共計6.98 億元。19 年中油環(huán)保實現(xiàn)歸母凈利潤1.35 億元，完成業(yè)績承諾，根據(jù)中油環(huán)保未來產(chǎn)能的增量以及危廢市場規(guī)模不斷擴大，我們認為中油環(huán)保能夠完成其業(yè)績承諾。

危廢市場具有存量增量雙重需求，疫情爆發(fā)促進醫(yī)廢行業(yè)發(fā)展

隨著經(jīng)濟發(fā)展，我國每年的危廢處理量快速增長，在2011 年至2017 年間我國危廢產(chǎn)生量復(fù)合增速達12.4%，到2017 年我國危廢產(chǎn)生量達6,937萬噸，危廢處理量規(guī)模不斷擴大。我國危廢的存量也在不斷擴大，危廢存量是指此前因技術(shù)或產(chǎn)能等原因沒有被無害化處置而只能通過貯存處置的危廢。根據(jù)國家規(guī)定，理論上危廢的貯存時間不得超過一年，在有條件后，需要將這部分危廢也進行無害化處理。我們根據(jù)每年的危廢產(chǎn)生量和資源化、無害化處理量的差額以及每年貯存量數(shù)據(jù)進行了簡單的測算，估計2017 年我國危廢貯存量約為5,800 萬噸，并且這個規(guī)模還在不斷擴大。

新冠疫情爆發(fā)后，我國醫(yī)廢處理能力快速上升。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部消息，截至2020 年5 月9 日，全國醫(yī)療廢物處置能力為6119.3 噸/天，相比疫情前同比增長24.8%。在疫情結(jié)束后，政府將更加重視醫(yī)廢行業(yè)的發(fā)展，提升醫(yī)廢處置能力，醫(yī)廢行業(yè)景氣度將上升。

投資建議：高端裝備龍頭，完成對中油環(huán)保的收購后環(huán)保板塊體量激增。

預(yù)計2020~2022 年公司歸母凈利潤分別達到2.41、2.72、2.95 億元，對應(yīng)市盈率17x、15x、14x。

風(fēng)險提示：中油環(huán)保項目投產(chǎn)進度不及預(yù)期；公司高端裝備銷量受海外疫情影響出現(xiàn)下降；鋼鐵等原材料價格波動；業(yè)務(wù)整合風(fēng)險；市場競爭加劇風(fēng)險；商譽減值風(fēng)險 。

三峽水利(600116)公司動態(tài)點評：看好三峽電站汛期電量表現(xiàn) 有望促進三峽電入渝事項推進

類別：公司 機構(gòu)：長城證券股份有限公司 研究員：于夕朦/周迪 日期：2020-07-02

重大資產(chǎn)重組最終塵埃落定，新平臺新機遇大幕拉開。公司近日公告，在完成資產(chǎn)收購之后，募集配套資金非公開發(fā)行股票事項已確定發(fā)行對象為：中央企業(yè)貧困地區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司、鵬華基金管理有限公司，獲配金額分別為4.1 億元、0.9 億元，發(fā)行價格為7.76 元/股。至此，自19 年3 月披露交易預(yù)案以來，本次重大資產(chǎn)重組事項全部順利完成。

看好三峽電站汛期電量表現(xiàn)，有望促進三峽電入渝事項推進。三峽水庫入庫流量5 月份同比下降，但進入6 月以來迅速增加，整體已經(jīng)超出去年同期水平。6 月21 日17 時00 分，三峽水庫入庫流量今年首次達到30000 立方米每秒以上，三峽電站34 臺機組全部并網(wǎng)發(fā)電，實現(xiàn)2020年首次全開運行，總出力最高達到2047 萬千瓦，日發(fā)電量近4 億千瓦時。

本次重組中，三峽集團提出五項措施，對公司未來發(fā)展和保障業(yè)績實現(xiàn)給予充分支持，其中包括全力推動落實“三峽電”入渝。配售電業(yè)務(wù)是三峽集團實施“兩端延伸”發(fā)展的重要戰(zhàn)略布局，基于對本次交易完成后上市公司盈利預(yù)測合理性的認可，為進一步確保上市公司未來業(yè)績可實現(xiàn)、可持續(xù)，三峽集團明確表態(tài)：本次交易完成后的三峽水利為三峽集團以配售電為主業(yè)的唯一上市平臺，也是踐行國家電力體制改革和混合所有制改革的試點平臺，將通過多種方式，積極支持三峽水利后續(xù)發(fā)展。

重組后的三峽水利作為三峽集團配售電業(yè)務(wù)的唯一上市平臺，有望在大股東的支持下發(fā)揮突出的戰(zhàn)略協(xié)同作用。1)三峽電入渝將進一步發(fā)揮“發(fā)-配-售電”業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略協(xié)同。根據(jù)重慶市政府和三峽集團達成的戰(zhàn)略協(xié)定，重組后的三峽水利作為三峽集團實施配售電業(yè)務(wù)的唯一上市平臺，隨著電力體制改革的推進，三峽集團的大水電消納與地方電網(wǎng)形成協(xié)同效用，引入低價電將大大促進企業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。2)依托三峽集團，加快優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合。重組完成后，三峽水利資產(chǎn)并購能力及經(jīng)驗進一步提升，將對網(wǎng)內(nèi)及周邊優(yōu)質(zhì)低價電源實施并購，同時篩選全國范圍內(nèi)優(yōu)質(zhì)的增量配網(wǎng)試點實施并購，并逐步整合三峽集團的優(yōu)質(zhì)配售電資產(chǎn)。3)長江大保護戰(zhàn)略實施，促進產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)延伸。三峽水利與三峽集團正在大力實施主導(dǎo)的“長江大保護”發(fā)展戰(zhàn)略形成良好的業(yè)務(wù)合作，業(yè)務(wù)范圍將隨著長江大保護項目的推進持續(xù)延伸，實現(xiàn)配售電業(yè)務(wù)沿江布局的戰(zhàn)略協(xié)同；兩江新區(qū)的繼續(xù)開發(fā)，工業(yè)客戶逐步落地，長興電力開創(chuàng)的“電力設(shè)施金融服務(wù)、工程建設(shè)、運維及參與電力市場化交易業(yè)務(wù)模式”的系統(tǒng)性業(yè)績增長方式，將為上市公司的發(fā)展提供廣闊的空間。

契合大股東戰(zhàn)略，堅定看好三峽/長電旗下唯一配售電平臺的廣闊空間與稀缺價值。作為三峽集團的龍頭企業(yè)，長江電力近年來努力抓住電改機遇，已經(jīng)在國內(nèi)、國外著力打造“發(fā)電、配電、售電”產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)了配售電業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，目前范圍已遍及重慶、湖北、陜西、安徽、廣東、云南等區(qū)域。長江電力近期收購秘魯LDS 公司的配電資產(chǎn)，也體現(xiàn)了其延伸產(chǎn)業(yè)鏈、發(fā)力配售電的戰(zhàn)略。為形成規(guī)模效應(yīng)、增強競爭力，我們認為重組后的三峽水利作為惟一的配售電業(yè)務(wù)平臺，其未來的體量和前景均有較大想象空間。

我們對資產(chǎn)重組業(yè)績承諾兌現(xiàn)持樂觀態(tài)度，且認為有較大概率超預(yù)期。

除了前述提及的三峽集團的多項支持措施，還有以下正面因素：1)三峽電入渝進一步降低綜合購電成本。根據(jù) 2019 年《重慶市人民政府工作報告》，三峽集團和重慶市正在積極推進三峽電入渝，預(yù)計有望于2020 年下半年落地。 2)網(wǎng)內(nèi)新增用戶用電需求量大。未納入本次評估預(yù)測電量范圍內(nèi)的烏江電力網(wǎng)內(nèi)用戶京宏源公司年產(chǎn) 10 萬噸電解鋁正在履行復(fù)產(chǎn)審批程序，聚龍電力新增已開工用戶大朗二期 60 萬噸冶金項目預(yù)計2021 年建成投運，上述用戶均為用電大戶，將有力保障售電量增長。 3)發(fā)揮四網(wǎng)融合協(xié)同效應(yīng)，通過規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同優(yōu)勢降低購電成本和財務(wù)費用。重組完成后，售電規(guī)模增加，電價談判議價能力及融資能力增強，有利于爭取部分外購電降價，降低外購電成本及綜合融資成本。 4)圍繞主業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，提升上市公司經(jīng)營業(yè)績。以電網(wǎng)為中心，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，上游開展努力優(yōu)化和豐富自有電源，下游開展用戶運維、檢修、綜合能源等電力增值服務(wù)，提升整體盈利能力。

盈利預(yù)測：假設(shè)1：考慮資產(chǎn)收購，假設(shè)20 年收購資產(chǎn)并表時間7 個月；假設(shè)2：三峽電入渝20 年下半年落地，20-22 年分別引入15、60、60 億千瓦時，度電價差5 分。在上述關(guān)鍵假設(shè)下，我們預(yù)計公司2020-2022 年歸母凈利潤為5.94、9.93、10.96 億元。

三峽電入渝的業(yè)績彈性測算：在“30 億千瓦時，度電價差5 分”的假設(shè)下，對應(yīng)稅后利潤1.28 億元；在“60 億千瓦時，度電價差5 分”的假設(shè)下，對應(yīng)稅后利潤2.56 億元。在“80 億千瓦時，度電價差7 分”的假設(shè)下，對應(yīng)稅后利潤4.76 億元。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動，行業(yè)政策變化，三峽電入渝不及預(yù)期，三峽集團支持力度不及預(yù)期。

中國中免(601888)：政策超預(yù)期或促離島免稅規(guī)模達600億 中免業(yè)績有望加速增長

類別：公司 機構(gòu)：新時代證券股份有限公司 研究員：姚軒杰 日期：2020-07-02

事件：離島免稅細則寬松程度大幅超預(yù)期

2020 年6 月29 日，財政部等發(fā)布《關(guān)于海南離島旅客免稅購物政策的公告》，自2020 年7 月1 日起實施。公告明確：1)離島旅客每年每人免稅購物額度從3 萬提至10 萬元，不限次；2)購物品種從38 種增至45 種，增加電子消費、酒類等7 類商品；3)取消單件商品8000 元免稅限額規(guī)定；4)大幅減少單次購買數(shù)量限制，除限定化妝品(30 件)、手機(4 件)和酒類(1500ml)單次購買數(shù)量外，其他商品不限數(shù)量；5)鼓勵適度競爭，具有免稅品經(jīng)銷資格的經(jīng)營主體均可平等參與海南離島免稅經(jīng)營等。

海南離島免稅規(guī)?；虼蠓鲩L，2022 年有望達600 億隨著離島免稅政策放松，國人免稅消費的動力增強，離島免稅規(guī)模有望大幅增長。2019 年，海南全省免稅銷售額136 億元，同比增長35%。全省免稅購物人次384 萬人次，同比增長33%；客單價3542 元/人，同比增長2%。我們預(yù)計，購物人次：2020 年增長10%(一季度下滑明顯)，2021-2022 年增速為35%、20%；客單價：2020 年增速60%，2021-2022 年增速為35%、20%。測算得出，到2022 年海南離島免稅規(guī)模有望達到600 億元。

電子產(chǎn)品、奢侈品價格優(yōu)勢凸顯，促客單價大幅提升在原先政策下，多數(shù)奢侈品超出8000 元部分需繳納50%的行郵稅。高檔精品比香化產(chǎn)品客單價高20 倍以上。行郵稅取消后，部分大額的腕表、珠寶、箱包和服飾價格相比原來便宜50%，大大激發(fā)了消費者購買熱情。本次免稅產(chǎn)品種類新增電子消費類產(chǎn)品。以到岸價5000 元的手機為例，如果去離島免稅店購買，不繳納增值稅和關(guān)稅，價格低23%。與去香港購買的價格相比，也低12%(香港是零關(guān)稅)。離島免稅店銷售電子產(chǎn)品的價格優(yōu)勢非常明顯。

盈利預(yù)測及投資建議

鑒于離島免稅政策大超預(yù)期，取消行郵稅、件數(shù)限制和增加電子產(chǎn)品等品種，將極大促進海南離島免稅規(guī)模的快速增長，中免業(yè)績有望加速增長。我們上調(diào)中國中免的盈利預(yù)測，預(yù)計2020-2022 年公司實現(xiàn)營收分別為424.45 億元、649.75 億元、778.64 億元，同比增長-11.5%、53.1%、19.8%；實現(xiàn)歸母凈利潤分別為33.71 億元、66.39 億元、83.39 億元，同比增長-27.2%、94%、27.5%。對應(yīng)PE 分別為90、46、36 倍，上調(diào)至“強烈推薦”評級。

風(fēng)險提示：政策風(fēng)險、疫情及宏觀經(jīng)濟風(fēng)險、匯率風(fēng)險

宏大爆破(002683)：有“爆破專家”之稱的軍民整合“標(biāo)桿”

類別：公司 機構(gòu)：萬聯(lián)證券股份有限公司 研究員：陳雯/黃侃 日期：2020-07-02

投資要點:

礦服、民爆板塊龍頭企業(yè)，向軍工板塊戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，入選深圳中游產(chǎn)業(yè)指數(shù)：宏大爆破在礦服和民爆領(lǐng)域是享有諸多盛名的龍頭企業(yè)。在積極整合礦服、民爆兩大業(yè)務(wù)板塊資源、提升公司在海內(nèi)外影響力的同時，公司向高端軍工市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。公司現(xiàn)已打造成了主營礦服、民爆以及軍工三大板塊的“軍民融合”企業(yè)。公司計劃未來繼續(xù)通過資源整合，促使各業(yè)務(wù)板塊集團化發(fā)展?，F(xiàn)公司整體業(yè)績表現(xiàn)良好，2019 年營業(yè)收入達到59.02 億元。2020 年，公司成功入選MSCI 中國A 股指數(shù)和深圳中游產(chǎn)業(yè)指數(shù)，充分證明了公司經(jīng)營穩(wěn)健、極具發(fā)展?jié)摿Α?/p>

開創(chuàng)礦山民爆一體化服務(wù)模式，主打“大項目、大客戶”模式，受市場周期影響較?。?0%的民爆器材用于礦山開采，因此民爆與礦山開采行業(yè)具有較強的相關(guān)性。加之國家鼓勵民爆行業(yè)縱向整合，公司以此為契機，將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至民爆器材研發(fā)、生產(chǎn)和銷售領(lǐng)域，開創(chuàng)了我國“礦山民爆一體化”先河，贏得了國內(nèi)諸多大中型礦企的認可?，F(xiàn)公司礦服民爆板塊主打“大項目、大客戶”模式，這種模式受市場周期影響較小，能夠提升公司的持續(xù)發(fā)展能力。

2019 年公司礦服、民爆兩板塊收入分別高達42.94 億元和11.82億元。在行業(yè)集中度上升的大環(huán)境趨勢下，公司將繼續(xù)享受礦服、民爆龍頭企業(yè)的品牌效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)帶來的行業(yè)紅利，后期公司在兩大板塊的市場占有率將再度提升。

打造軍民融合標(biāo)桿企業(yè)，軍貿(mào)市場空間廣闊：在國家將軍民融合上升為國家戰(zhàn)略、鼓勵“民參軍”的背景下。公司2016 年起以子公司明華公司為平臺，向軍工板塊戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。在拓寬傳統(tǒng)軍工產(chǎn)品業(yè)務(wù)范圍的基礎(chǔ)上，公司以HD-1 和JK 兩型導(dǎo)彈進軍軍貿(mào)市場。目前公司軍工板塊的傳統(tǒng)軍品業(yè)績可觀，2016-2019 年軍工板塊營業(yè)收入復(fù)合增長率高達68%，且2020 年1 月傳統(tǒng)軍品業(yè)務(wù)斬獲了高達3.58 億元的訂單。主打軍貿(mào)的兩型導(dǎo)彈也于2019 年相繼出口立項獲批，目前各項工作仍在穩(wěn)步推進中，待訂單落地，公司軍工板塊業(yè)務(wù)將迎來更大增長。

盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計公司2020-2022 年營業(yè)收入分別為72.74/91.36/122.22 億元EPS 分別為0.65/0.91/1.39，P/E 分別為57.07/40.57/26.60。首次覆蓋，給與“增持”評級。

風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險、礦服民爆板塊市場競爭風(fēng)險、軍工板塊升級風(fēng)險

一拖股份(601038)：行業(yè)或反轉(zhuǎn) 拖拉機王者 再奏強音

類別：公司 機構(gòu)：長城證券股份有限公司 研究員：王志杰 日期：2020-07-02

維 穩(wěn)農(nóng)業(yè)基本盤，糧食安全與價格預(yù)期雙重提升，中大輪拖保有量降至近幾年低位，大中輪拖報廢高峰期有望帶來更新周期，國標(biāo)轉(zhuǎn)換將繼續(xù)刺激行業(yè)需求，拖拉機行業(yè)或持續(xù)好轉(zhuǎn)：2020 年農(nóng)業(yè)在當(dāng)前疫情環(huán)境下更受國家重視，出臺多項加強農(nóng)業(yè)基本盤的政策，在耕種紅線的硬約束、土地流轉(zhuǎn)、糧價上漲預(yù)期都給行業(yè)帶來較大正面支持，行業(yè)經(jīng)過近4 年的低迷后出現(xiàn)小幅反彈，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示， 2019 年大中拖產(chǎn)量27.76 萬臺，同比增長13.99%，2020 年3 月、4 月大中輪拖實現(xiàn)銷售4.12萬臺、4.17 萬臺，同比增幅9%、62%，1-4 月累計銷售11.12 萬臺，逆勢實現(xiàn)2.6%的正增長，同時存在較多小型企業(yè)退出市場的跡象，中大輪拖保有量降至近幾年低位，年報廢量與年新增銷量的缺口加大導(dǎo)致大中輪拖保有量出現(xiàn)下滑趨勢，保有量承壓，預(yù)計2020 年大中輪拖保有量約為590萬臺，而2017 年大中輪拖保有量為670 萬臺，考慮更新高峰有望來臨，國標(biāo)轉(zhuǎn)換等因素，基于對農(nóng)機行業(yè)景氣度開始回升的判斷，未來幾年行業(yè)或?qū)⒂瓉沓掷m(xù)回暖。

受益農(nóng)業(yè)集約化，農(nóng)村勞動力流出及老齡化，馬力段上移，長期利好中大輪拖行業(yè)龍頭：根據(jù)歷年人口統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)村勞動力老齡化(45-64 歲)比率從2010 年的25.4%上升到2018 年的29.8%，農(nóng)村勞動人口的年齡在45 歲以上占比44%，農(nóng)業(yè)從業(yè)人口從2009 年的6.89 億人下降到2019 年的5.52 億，下降了近20%，考慮到外出務(wù)工等統(tǒng)計影響，實際在農(nóng)村從業(yè)的年輕勞動力占比或更低。農(nóng)業(yè)正在從“小農(nóng)經(jīng)營”向農(nóng)業(yè)大戶、合作社、小農(nóng)場、大農(nóng)場等集約化轉(zhuǎn)變，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)顯示，截至2018 年年底，進入到農(nóng)業(yè)農(nóng)村部門家庭農(nóng)場名錄的有60 萬家，比2013 年增長了4 倍多，平均每個家庭農(nóng)場的勞動力是6.6 人，其中雇工1.9 人。隨著農(nóng)業(yè)從業(yè)人員的下降及老齡化，我國人均耕地面積也呈現(xiàn)上升的趨勢，從2009 年的7 畝/人上升到2017 年的9.7 畝/人。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部《新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體和服務(wù)主體高質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃(2020-2022)年)》中指出2022 年建成100 萬個家庭農(nóng)場，對于大中型農(nóng)業(yè)機械的需求也會有保障，也會推動拖拉機需求的馬力段上移，長期利好中大輪拖行業(yè)龍頭。

拖拉機王者歸來，外抓市場，內(nèi)促改革，降本增效提質(zhì)，市占率和毛利率有望迎來長期穩(wěn)步提升，再奏強音：公司作為生產(chǎn)新中國第一臺拖拉機的重點拖拉機制造廠，在中大輪拖領(lǐng)域具有無可爭議的行業(yè)龍頭地位，根據(jù)中國農(nóng)業(yè)機械工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2019 年公司實現(xiàn)大中型拖拉機銷量4.19萬臺，增幅為10.78%，中大拖在骨干企業(yè)的市場占有率21.88%，提升0.83個百分點，2020 年一季度雖有疫情影響，生產(chǎn)天數(shù)減少，公司通過更加貼近市場的產(chǎn)品和服務(wù)，加大技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢和核心部件全產(chǎn)業(yè)鏈布局的競爭優(yōu)勢，市占率有望穩(wěn)步提升。公司內(nèi)部依靠改革降本增效提質(zhì)，近2年僅減員近4000 人，管理提升帶來毛利率和凈利率的顯著改善。2016/2019年公司員工總數(shù)為11622 名/7609 名， 累計裁員幅度達34.5% ，2017/2018/2019 三年分別裁員954/2180/879 名，2018 年裁員人數(shù)最多。

通過外部抓市場，激發(fā)活力，內(nèi)部抓改革，增加效益，未來幾年公司市占率和毛利率等有望穩(wěn)步提升。

產(chǎn)業(yè)鏈條完整，二手機保值率較高，品牌質(zhì)量得到客戶認可，產(chǎn)品受歡迎度較高：公司產(chǎn)業(yè)鏈完整，核心零部件全部自產(chǎn)，擁有國內(nèi)拖拉機行業(yè)最完整的核心零部件制造體系，具備車身、鑄鍛件、發(fā)動機、齒輪等拖拉機核心零部件制造能力，達到核心部件全覆蓋。東方紅二手拖拉機保值率較高，品牌質(zhì)量得到客戶認可，根據(jù)中國路面機械網(wǎng)統(tǒng)計，東方紅二手拖拉機轉(zhuǎn)讓/求購數(shù)量最多，占比分別為20.86%/53.28%。截止2020 年5 月13 日農(nóng)機二手網(wǎng)交易數(shù)據(jù)顯示，二手拖拉機掛牌轉(zhuǎn)讓數(shù)量總額是1520 輛，而東方紅與約翰迪爾占比位居前二，轉(zhuǎn)讓數(shù)量為317 輛與117 輛，占總轉(zhuǎn)讓數(shù)量的20.86%與7.7%，二手拖拉機市場更能體現(xiàn)拖拉機品牌的保值率及客戶的喜愛程度。

一季度疫情之下，業(yè)績超預(yù)期，二季度銷量依然樂觀：2020 年一季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤1.98 億，同比增長341.54%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤1.90 億，同比增長2305.79%，主要受益于行業(yè)回暖、公司改革降本，優(yōu)化銷售結(jié)構(gòu)等，毛利率、凈利率大幅改善，2020 年一季度實現(xiàn)銷售毛利率18.57%，同比5.55pct；實現(xiàn)銷售凈利率8.88%，同比提升6.96pct。3-5月行業(yè)繼續(xù)大幅好轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺的情況，預(yù)計二季度銷量依然樂觀。

投資建議：基于對農(nóng)機行業(yè)景氣度有望回升和公司抓改革促效益的管理提升的判斷，根據(jù)模型測算，公司收入及毛利率有望持續(xù)提升，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級，預(yù)計 2020-2022 年營業(yè)收入71.02 億元、87.55 億元、103.70 億元，歸母凈利潤分別為4.23 億元、5.67 億元、7.48 億元，EPS 分別為0.43 元、0.58 元、0.76 元，對應(yīng) PE 為21 倍、16 倍、12 倍。

風(fēng)險提示：農(nóng)業(yè)、農(nóng)機補貼等支持政策不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、改革效果不及預(yù)期、突發(fā)公共衛(wèi)生事件沖擊、材料及部件成本大幅增加的風(fēng)險、統(tǒng)計誤差、預(yù)測參數(shù)、假設(shè)等不及預(yù)期等等風(fēng)險。

福萊特(601865)：業(yè)績高增長 下半年玻璃供給偏緊

類別：公司 機構(gòu)：東北證券股份有限公司 研究員：笪佳敏/顧一弘 日期：2020-07-02

公司發(fā)布2020年半年度業(yè)績預(yù)增公告，預(yù)計上半年歸母凈利潤4.2-4.7億元，同比增長61%-80%，扣非后歸母凈利潤4.1-4.6 億元，同比增長74%-95%。二季度預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤2.05億元-2.55億元，同比增長35%-68%，環(huán)比5%-19%。

成本持續(xù)下降，雙玻滲透率提升：公司2019年光伏玻璃銷量1.58 億平，銷售均價23.78元平，生產(chǎn)成本16.96元/平。公司安徽1000噸/天低成本大窯爐在2019年4月投產(chǎn)，實際產(chǎn)能發(fā)揮在下半年，因此2020年二季度產(chǎn)出與生產(chǎn)成本同比均有改善，二季度產(chǎn)品均價高于去年同期。

2020年上半年純堿價格下降20%左右，預(yù)計降本貢獻接近0.5元平，燃料在公司生產(chǎn)成本中占比40%以上，價格上半年降幅較大，對成本下降貢獻顯著。目前公司訂單結(jié)構(gòu)中2.0nm雙玻產(chǎn)品占比提升較快，2.0mm雙玻目前具備--定溢價。在成本下降和雙玻滲透率提升的情況下，預(yù)計公司二季度毛利率接近一季度水平。

下半年光伏新增需求向好，玻璃產(chǎn)能釋放有限：三季度組件龍頭企業(yè)排產(chǎn)環(huán)比提升顯著，四季度國內(nèi)外需求共振有望帶動單季度裝機至40GW以上，下半年光伏需求向好。受疫情影響光伏玻璃行業(yè)產(chǎn)能投放節(jié)奏延后，考慮產(chǎn)能爬坡期，下半年實際發(fā)揮作用的新增產(chǎn)能在2000噸/天以內(nèi)，二季度冷修產(chǎn)能在1000 噸/天左右，下半年實際玻璃供給增量有限，三季度起玻璃供給將偏緊。

光伏玻璃格局向好，龍頭進入擴張期：2019年公司產(chǎn)能達到日熔量5400噸/天，市場份額20%以上。公司計劃2020-2021年新建產(chǎn)能4400噸/天，2021 年末產(chǎn)能有望達到9800噸/天，市場份額有望進一步提升。

龍頭企業(yè)在成本控制、管理能力、資金實力等方面均領(lǐng)先二三線企業(yè)，光伏玻璃行業(yè)格局將持續(xù)向好。

盈利預(yù)測：預(yù)計公司2020-2022年EPS分別為0.54元、0.68 元和0.76元，維持增持評級。

風(fēng)險提示：光伏裝機需求不及預(yù)期，產(chǎn)能釋放進度不及預(yù)期。

上汽集團(600104)：入股神州租車加碼出行服務(wù)

類別：公司 機構(gòu)：華西證券股份有限公司 研究員：崔琰 日期：2020-07-03

事件概述

公司發(fā)布公告：全資子公司上海汽車香港投資有限公司(以下簡稱“上汽香港”)與神州優(yōu)車股份有限公司及其子公司UCARLimited 、 UCAR Service Limited 、 UCAR TechnologyInc. ( 以下簡稱“ 神州優(yōu)車”) 以及Amber Gem HoldingsLimited(以下簡稱“Amber Gem”)簽署《收購要約》，根據(jù)要約有關(guān)內(nèi)容，上汽香港擬以每股3.10 港幣的價格以現(xiàn)金出資方式收購神州優(yōu)車及Amber Gem 所持有的神州租車有限公司(以下簡稱“神州租車”)不超過613,377,424 股股份，最終交易數(shù)量以實際交割股份數(shù)量為準(zhǔn)。

分析判斷:

入股神州租車 加快轉(zhuǎn)型綜合服務(wù)商

公司全資子公司上汽香港擬每股3.1 港元收購神州租車不超過613,377,424 股股份(對應(yīng)股權(quán)比例為28.9%)，收購總價預(yù)計不超過19.0 億港元。公司目前正努力把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，加快創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)的制造型企業(yè)，向為消費者提供移動出行服務(wù)與產(chǎn)品的綜合供應(yīng)商轉(zhuǎn)型。神州租車是國內(nèi)領(lǐng)軍的汽車租賃企業(yè)，在相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)具有較為成熟的運營管理經(jīng)驗，2019 年實現(xiàn)營收76.9 億元，歸母凈利0.3 億元。

若本次收購能夠如約完成，我們認為將有助于上汽出行業(yè)務(wù)的加快發(fā)展。公司于2018 年底推出移動出行戰(zhàn)略品牌“享道出行”，在鄭州、蘇州、昆山、杭州、寧波相繼開城，并與環(huán)球車享加強資源協(xié)同，注冊用戶已超700 萬，日均訂單穩(wěn)定在10 萬單+，未來與神州租車可在資產(chǎn)效率提升及服務(wù)創(chuàng)新模式探索等方面協(xié)同合作，提升在出行領(lǐng)域的市場競爭力。

展望2020 全年：銷量目標(biāo)明確，堅持新四化發(fā)展1)公司力爭2020 全年實現(xiàn)整車銷售600 萬輛左右，市占率繼續(xù)保持國內(nèi)領(lǐng)先，目標(biāo)營收/營業(yè)成本分別為7,800/6,786 億元；我們認為，公司在毛利率維持13%的情況下，2020 年繼續(xù)完善內(nèi)部管理，深化改革提高經(jīng)營效益，盈利有望實現(xiàn)改善；2)公司將繼續(xù)把握科技進步大方向、市場演變大格局、行業(yè)變革大趨勢，繼續(xù)深入推進“電動化、智能網(wǎng)聯(lián)化、共享化、國際化”的新四化戰(zhàn)略。新能源方面，加快提升三電系統(tǒng)的自主核心能力，第二代EDU 電驅(qū)變速箱成功批產(chǎn)上市，全新一代電子電器架構(gòu)等技術(shù)和產(chǎn)品的自主開發(fā)工作持續(xù)推進，上汽大眾MEB 新能源工廠正式落成；智能網(wǎng)聯(lián)方面，公司與上港、移動合力打造的上海洋山港5G 自動駕駛重卡項目，在第二屆進博會期間順利完成演示并啟動示范運營；共享出行方面，享道出行穩(wěn)步開拓市場，持續(xù)加強在長三角的布局，并擬入股神州租車加碼出行服務(wù)布局；國際化方面，2019 年MG、MAXUS 等品牌海外銷量達到 18.6 萬輛，同比增長 82.3%。

投資建議

乘用車行業(yè)“刺激政策+需求釋放”雙重邏輯驅(qū)動需求回暖；公司作為乘用車龍頭，多年來維持高股息率(2019 年5%)，2020年銷量復(fù)蘇有望繼續(xù)發(fā)揮龍頭規(guī)模效應(yīng)，驅(qū)動盈利底部向上。

公司目前處于盈利歷史底部，估值歷史大底，調(diào)整盈利預(yù)測：

預(yù)計公司2020-2022 年歸母凈利由268/306/336 億元調(diào)整為204/260/290 億元， EPS 分別由2.30/2.62/2.88 調(diào)為1.75/2.23/2.49 元，對應(yīng)PE 10.21/8.01/7.19 倍。給予公司2021 年9 倍PE，目標(biāo)價由20.70 元調(diào)為20.07 元，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示

車市下行風(fēng)險；老車型全國農(nóng)機二手交易平臺銷量不達預(yù)期；新車型上市不達預(yù)期；汽車消費刺激政策效果不達預(yù)期；新冠病毒疫情擴張或反復(fù)導(dǎo)致供應(yīng)鏈體系風(fēng)險。