[璐璐農(nóng)機(jī)院]承德露露是萬向“提款機(jī)” 萬向卻讓其發(fā)展保持現(xiàn)狀
承德露露是萬向“提款機(jī)” 萬向卻讓其發(fā)展保持現(xiàn)狀
2017年10月25日，萬向集團(tuán)的老大，中國民營企業(yè)家的典范魯冠球去世了，而萬向集團(tuán)是承德露露的實(shí)際控制人，而承德露露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)一直都很不錯(cuò)，非常的穩(wěn)健，所以分析一下承德露露來紀(jì)念魯總，祝他一路走好。
之所以用這個(gè)標(biāo)題，是在寫完整個(gè)文章后最直接的感觸，請(qǐng)慢慢看。
承德露露是一個(gè)簡(jiǎn)單的公司，屬飲料食品行業(yè)，主要產(chǎn)品是植物蛋白飲料——杏仁露，是全國最大的杏仁露生產(chǎn)企業(yè)，年生產(chǎn)能力50多萬噸，市場(chǎng)占有率90%。而承德露露的愿景是致力成為中國植物蛋白飲料領(lǐng)導(dǎo)者，進(jìn)而成為植物營養(yǎng)領(lǐng)域的健康專家，提供豐富、創(chuàng)新、獨(dú)特的健康植物飲品和食品，建設(shè)成為實(shí)力強(qiáng)大的民族企業(yè)。
承德露露過去30多年就一直從事著生產(chǎn)植物蛋白飲料，露露牌杏仁露是中國植物蛋白飲料的始創(chuàng)產(chǎn)品，可以說是杏仁露飲料的代名詞，公司具有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，技術(shù)實(shí)力雄厚，公司也是中國飲料工業(yè)協(xié)會(huì)技術(shù)委員會(huì)成員單位，可以參與起草國家標(biāo)準(zhǔn)。總的說來，這是一家在細(xì)分領(lǐng)域有用技術(shù)、品牌以及超高市場(chǎng)占有率的公司。
河北承德露露股份有限公司，總部坐落于河北承德高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)。其前身是承德市罐頭食品廠，始建于1950年。1997年11月公司在深交所上市。2006年經(jīng)過國企改制，萬向三農(nóng)集團(tuán)有限公司持有公司42.55%股份，成為公司第一大股東。近幾年來，公司相繼研發(fā)投產(chǎn)“果仁核桃”、“花生露”等系列植物蛋白飲品，不但豐富了“露露”品牌的內(nèi)涵，更成為公司經(jīng)營發(fā)展的新增長點(diǎn)。目前公司已擁有承德本部及北京懷柔、河北廊坊、河南鄭州四個(gè)生產(chǎn)基地，年生產(chǎn)能力達(dá)40萬噸，為公司持續(xù)發(fā)展提供了有力保障。公司產(chǎn)品被評(píng)為“全國質(zhì)量檢驗(yàn)穩(wěn)定合格產(chǎn)品”，2016年3月，公司獲得中國質(zhì)量檢驗(yàn)協(xié)會(huì)授予“全國產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量誠信示范企業(yè)”榮譽(yù)稱號(hào)。
承德露露1997年11月13日登陸深交所，經(jīng)過20年的發(fā)展，公司總資產(chǎn)增長到2017年6月的24.42億元，營業(yè)收入增長到2016年的25.21億元，凈利潤增長到2016年的4.56億元，總市值到2017年璐璐農(nóng)機(jī)院10月30日的約106.76億元，20年股價(jià)增長約14倍。股價(jià)的增長并不覺得非常驚訝，但是其一直專注于杏仁露市場(chǎng)以及穩(wěn)定的財(cái)務(wù)表現(xiàn)值得尊敬。如下圖是承德露露上市后的股價(jià)表現(xiàn)。
2015年6月，承德露露因?yàn)榇蟊P的瘋狂上漲股價(jià)達(dá)到了18.95元，后來因?yàn)楣蔀?zāi)市值跌去近50%，現(xiàn)在股價(jià)還在調(diào)整階段，還沒有有效反彈，該股在一定程度上存在低估表現(xiàn)。
“承德露露”公司的基本情況、股權(quán)架構(gòu)
璐璐農(nóng)機(jī)院承德露露的公司第一大股東為萬向三農(nóng)集團(tuán)有限公司，持股比例為40.68%，萬向三農(nóng)的實(shí)際控制人是魯冠球，其持有萬向三農(nóng)集團(tuán)有限公司90%的股權(quán)，為公司的實(shí)際控制人，另一個(gè)股東魯偉鼎占股10%，他是魯冠球的兒子。承德露露屬于民營企業(yè)。魯冠球控制了三家上市公司，分別為萬向錢潮、順發(fā)恒業(yè)和萬向德農(nóng)。陽光財(cái)險(xiǎn)持股占比7.40%為第二大股東，社?；鸪止?.15%為第三大股東，前十大股東合計(jì)持股為59.07%，較為集中。
如下為控股股東與公司的關(guān)系示意圖。
承德露露跟萬向集團(tuán)的關(guān)系，以及控股股東萬向集團(tuán)對(duì)承德露露的態(tài)度對(duì)分析承德露露這個(gè)公司未來的發(fā)展是非常重要的。下圖是浙江非常有實(shí)力有威望也很低調(diào)的民營企業(yè)家魯冠球。萬向集團(tuán)和魯冠球跟政府高層的關(guān)系都很不錯(cuò)。
簡(jiǎn)單介紹一下魯冠球的人生經(jīng)歷，這位年過70的企業(yè)家讓人非常尊敬。魯冠球，1945年1月17日生于浙江省蕭山區(qū)寧圍鎮(zhèn)，浙江萬向集團(tuán)董事局主席兼黨委書記。1969年7月，帶領(lǐng)6名農(nóng)民，集資4000元，創(chuàng)辦寧圍公社農(nóng)機(jī)廠。1990年1月成為中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)家協(xié)會(huì)副會(huì)長。1985年被《半月談》評(píng)為全國十大新聞人物。1994年，集團(tuán)核心企業(yè)萬向錢潮股份公司上市。2013年，登上中國富豪榜以235億排名第十四名。中共十三大、十四大代表和九屆全國人大代表。2016年10月13日，2016年胡潤百富榜發(fā)布，魯冠球以550億元財(cái)富，位列第18名。 2016胡潤房地產(chǎn)富豪榜，魯冠球家族以100億排名第48。
萬向集團(tuán)的兩位重要的副手一個(gè)是管大源，掌控著萬向德農(nóng)、承德露露、順發(fā)恒業(yè)3家上市公司，另一個(gè)是掌管萬向美國以及全球資產(chǎn)配置和收購的魯冠球的女婿倪頻。魯冠球有3個(gè)女兒一個(gè)兒子，他們也都參與到萬向集團(tuán)的一些業(yè)務(wù)中。其兒子魯偉鼎主要參與萬向集團(tuán)在金融體系上的操盤，他未來很有可能成為萬向集團(tuán)的接班人。
“承德露露”的發(fā)展歷程
承德露露過去的發(fā)展歷程主要是國企改革，因?yàn)槠湓谛尤事妒袌?chǎng)占據(jù)絕對(duì)壟斷地位，其后續(xù)再其他領(lǐng)域的接入以及再規(guī)?；顿Y并不多，所以如下主要介紹當(dāng)時(shí)承德露露的股改情況。
1） 2001年12月28日，露露集團(tuán)將其持有的承德露露國家股6740.5萬股（占總股本26%），以每股4元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給萬向投資。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，露露集團(tuán)持有承德露露38.9%的股份，仍居第一大股東之位。
2） 2004年6月，萬向投資將其所持有的承德露露股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了萬向三農(nóng)有限公司。
3） 由于承德露露是露露集團(tuán)中盈利能力最強(qiáng)的資產(chǎn)，而露露集團(tuán)本身盈利能力一般。從2003年到2005年，露露集團(tuán)大量占用承德露露的資金，2003年為2.4億，2004年為3.7億，2005年1-8月份為2.8億，盡管大部分資金得以歸還，但占用資金余額逐年增加，從2004年底的1600萬元增加到2005年8月底的5090萬元。而這些非經(jīng)營性資金往來是“不符合有關(guān)規(guī)定的”，對(duì)承德露露造成了負(fù)面影響。為徹底解決這一問題，在2006年承德露露進(jìn)行股權(quán)分置改革時(shí)，決定由承德露露定向回購并注銷露露集團(tuán)持有的全部國家股，以“徹底解決資金占用歷史問題”。
4） 2006年4月10日，承德露露股東會(huì)議審議通過了《股權(quán)分置改革方案》，即承德露露定向回購并注銷露露集團(tuán)持有的全部國家股，萬向三農(nóng)向全體流通股東支付6843萬元現(xiàn)金，折合流通股股東每10股獲得6.27元。隨后，承德露露定向回購并注銷了露露集團(tuán)持有的全部國家股121，014，000股（占原總股本的38.90%）。至此，露露集團(tuán)不再持有承德露露股份，而萬向三農(nóng)持股比例則上升至42.55%，成為承德露露的第一大股東。魯冠球也成功成為承德露露的實(shí)際控制人。
5） 2006年，承德露露是以3.01億元的代價(jià)從露露集團(tuán)購買了“露露”商標(biāo)共計(jì)127件、專利73項(xiàng)及域名、條形碼等無形資產(chǎn)。2008年3月11日，無形資產(chǎn)完成轉(zhuǎn)讓過戶手續(xù)。
到此（在現(xiàn)在市場(chǎng)絕對(duì)不可能出現(xiàn)）國有股注銷，第一大股東消失，第二大股東成為控股股東的事情就結(jié)束了。但是原有的控制人露露集團(tuán)的董事長兼控股股東可沒有這么簡(jiǎn)單。在萬向成為承德露露大股東之后，但仍為完成無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之前，王寶林將商標(biāo)使用許可及企業(yè)名稱使用許可兩份協(xié)議由自己同時(shí)簽定了出去，而且一簽就是10年，這就造成了現(xiàn)今南方露露的情況了。
以上的文字也可以感受到承德露露當(dāng)時(shí)的股改是多么的不容易，但事情的發(fā)展對(duì)于承德露露來說雖說是走上了正軌，但并沒有走上高速發(fā)展的道路，因?yàn)槿f向集團(tuán)對(duì)承德露露從目前來看還是使用“現(xiàn)金牛”的情況多，重視和投資的情況少，這也使得承德露露雖然一直穩(wěn)健發(fā)展，但是其給股東的回報(bào)并不高，跟其市場(chǎng)地位也不匹配。
“承德露露”的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和主要產(chǎn)品
從承德露露近幾年的財(cái)報(bào)看，公司的主營業(yè)務(wù)和主要產(chǎn)品沒有變化過，仍然為杏仁露的生產(chǎn)和銷售。目前公司的產(chǎn)品細(xì)分來看主要有14個(gè)。如下列出最主要的8款產(chǎn)品，都是杏仁露：）。
承德露露的營業(yè)收入按照產(chǎn)品分類都是來自于杏仁露， 2016年其毛利率約為43.94%，同過去今年相比毛利率略有上升。公司目前的營業(yè)收入都在國內(nèi)。從其生產(chǎn)量、銷貨量和庫存量來看，承德露露的產(chǎn)銷配合的很好，生產(chǎn)的基本上都可以銷售出去。
“承德露露”整體行業(yè)的特點(diǎn)和核心競(jìng)爭(zhēng)力
中國飲料業(yè)經(jīng)歷了近三十年的高速發(fā)展，至“十一五”期間軟飲料產(chǎn)量年平均增長率達(dá)到前所未有的20.6%。但隨著全國經(jīng)濟(jì)下行壓力，置身于國家經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中，飲料行業(yè)也進(jìn)入了三十年來從未有過的調(diào)整期，2010年以前，我國飲料年度增長率超過20%，自2011年起，產(chǎn)量增速趨緩，2013年，年均增幅為14.1%年，截至2016年度年均增幅降至3.87%，為近三十年以來的最低增速。飲料行業(yè)同樣面臨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩的趨勢(shì)，增速下滑明顯。未來一段時(shí)期內(nèi)，這種降速增長仍將持續(xù)。同時(shí)，飲料行業(yè)又是一個(gè)開放的、市場(chǎng)化程度極高、進(jìn)入門檻相對(duì)較低的行業(yè)，資本投入和產(chǎn)能不斷攀升，加之市場(chǎng)規(guī)模增速放緩，這就決定了飲料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的必然性，優(yōu)勝略汰趨勢(shì)更加明顯，競(jìng)爭(zhēng)也由低水平價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)向更高更全面方向發(fā)展。公司所處的市場(chǎng)是植物蛋白飲料杏仁露市場(chǎng)，相比其他飲料受到的影響相對(duì)小些，行業(yè)增速超過飲料市場(chǎng)，但如果不開發(fā)更多的產(chǎn)品來滿足消費(fèi)者，未來也有可能增長緩慢銷售下滑。
中央十八屆五中全會(huì)確定了“健康中國”的國家戰(zhàn)略，行業(yè)協(xié)會(huì)推出了“更營養(yǎng)更多元”的飲料產(chǎn)品創(chuàng)新理念，植物蛋白飲料天生具備的“天然、綠色、營養(yǎng)、健康”品類特征，符合飲料市場(chǎng)發(fā)展潮流和趨勢(shì)，越來越受消費(fèi)者喜愛，消費(fèi)人群正在快速增長，不少企業(yè)已經(jīng)紛紛進(jìn)入該領(lǐng)域。公司是植物蛋白飲料行業(yè)優(yōu)勢(shì)龍頭企業(yè)，保持多年快速發(fā)展勢(shì)頭，在面臨行業(yè)發(fā)展新挑戰(zhàn)的形勢(shì)下，要抓住機(jī)遇才行。
承德露露的主營業(yè)務(wù)不具有明顯的周期性，同時(shí)公司的核心產(chǎn)品受到的直接競(jìng)爭(zhēng)有限。但是也可以看到承德露露過去今年雖然業(yè)績平穩(wěn)，財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健，但發(fā)展還是相對(duì)緩慢，收入從2005年11億增長到2016年的25億，增長不快，同期的六個(gè)核桃（六個(gè)核桃是河北養(yǎng)元智匯飲品股份有限公司生產(chǎn)的一種核桃植物蛋白飲料）銷售收入從0增長到150億，承德露露可以說錯(cuò)過了較好的發(fā)展階段，沒有選擇加大投資，拓寬生產(chǎn)，有點(diǎn)固步自封的意味。所以有一種說法是“承德露露是萬向集團(tuán)的提款機(jī)”是有道理的，據(jù)了解，承德露露的現(xiàn)金（2016年高達(dá)21億元，且沒有短期借款和長期借款）是放在萬向財(cái)務(wù)保管的，只提供活期利息，承德露露沒有加大投資不說，連基本的理財(cái)產(chǎn)品都沒買（理財(cái)產(chǎn)品1年也能提供至少1億元的利息收入），這確實(shí)不夠厚道。從承德露露的股價(jià)走勢(shì)也可以看出公司在經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況沒有發(fā)生重大變化時(shí)其股價(jià)處于波動(dòng)下降態(tài)勢(shì)，比較不正常。
承德露露的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以說很少，其已經(jīng)建立起了品牌優(yōu)勢(shì)和生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但是其畢竟只有一個(gè)杏仁露產(chǎn)品，要開拓其他品類產(chǎn)品是非常難的，且其技術(shù)含量并不高，如果其他飲料或者食品企業(yè)進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，會(huì)對(duì)承德露露造成一定的影響，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)領(lǐng)域并不飽和，還有較大的增長空間。
從行業(yè)、企業(yè)自身經(jīng)營和財(cái)務(wù)上來看，承德露露是一個(gè)很好的企業(yè)，也經(jīng)歷過了很長時(shí)間的發(fā)展，但是因?yàn)槠涔蓶|背景已經(jīng)過去今年承德露露發(fā)展?jié)摿Σ蛔愕氖聦?shí)，承德露露值得投資但不建議重倉。
“承德露露”的財(cái)務(wù)表現(xiàn)
將核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)列在下面，從安全性、盈利性、成長性、運(yùn)營能力等角度來查看承德露露上市公司是否有優(yōu)秀穩(wěn)定的表現(xiàn)。對(duì)于一個(gè)超過十年的上市公司，經(jīng)歷過至少2個(gè)大的經(jīng)濟(jì)周期，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以較客觀的反應(yīng)企業(yè)現(xiàn)狀?！窘ㄗh關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)用紫色填充，特別補(bǔ)充用紅色字體說明】
如下為按照MJ超級(jí)數(shù)字力課程介紹的最少財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析表格，計(jì)算上會(huì)略有不同，比如沒有選取資產(chǎn)、應(yīng)收、存貨的平均值計(jì)算比例等等。但下面的表格更加強(qiáng)調(diào)經(jīng)營性，同時(shí)也加入了最新的季度數(shù)據(jù)。
“承德露露”的市盈率估計(jì)
通過承德露露所在的飲料行業(yè)平均市盈率來估值，計(jì)算如下。
承德露露屬于飲料行業(yè)，統(tǒng)計(jì)過去5年飲料行業(yè)的平均市盈率和市盈率中位數(shù)，估算近5年最高市盈率為35，常態(tài)市盈率為24，最低市盈率為15。通過市盈率估算股價(jià)表格如下所示。2017年10月30日的最新收盤價(jià)為10.91，股價(jià)處于常態(tài)偏低估位置。
如下為承德露露根據(jù)行業(yè)市盈率分析的股價(jià)估值走勢(shì)圖。
通過承德露露過去的市盈率（PE-TTM扣非）數(shù)據(jù)來估值，計(jì)算如下。
承德露露過去市盈率最高點(diǎn)為76，最低點(diǎn)為15，平均值為31，中位數(shù)為29，則較低估值市盈率為20，常態(tài)估值市盈率為30，較高估值市盈率為40，承德露露的市盈率同飲料行業(yè)的市盈率相比稍微高一點(diǎn)兒。結(jié)合此數(shù)據(jù)計(jì)算承德露露的股價(jià)如下表。2017年10月30日的最新收盤價(jià)為10.91，股價(jià)處于常態(tài)偏低估位置。
如下為承德露露根據(jù)自身市盈率分析的股價(jià)估值走勢(shì)圖。
“承德露露”的總結(jié)
它的基本現(xiàn)狀如何？
承德露露A股主板上市20年，一直經(jīng)營杏仁露產(chǎn)品，市場(chǎng)占有率超過90%，同時(shí)是中國植物蛋白飲料的領(lǐng)導(dǎo)者，品牌深入人心。公司目前產(chǎn)品比較單一，收入和利潤近年來有所下滑，公司的發(fā)展?jié)摿σ话悖菊淼呢?cái)務(wù)狀況很穩(wěn)健。公司的實(shí)際控制人還是萬向集團(tuán)，萬向集團(tuán)對(duì)承德露露不夠重視，目前此現(xiàn)狀還沒有改善。
它是做什么賺錢的？
生產(chǎn)和銷售杏仁露產(chǎn)品，是典型的飲料零售廠商，產(chǎn)銷結(jié)合的很好，現(xiàn)金流回款非常好。
它的賺錢能力如何？
毛利率約43%%，凈利率約15.42%，ROE為14.22%，盈利能力很強(qiáng)，毛利率雖然一般但凈利率還是保持不錯(cuò)。
它的借錢能力如何？
公司沒有短期借款和長期借款，也沒有股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，2016年公司的賬面上還有21億元的現(xiàn)金，可以說公司根本不用借錢。
它的發(fā)展?jié)摿θ绾危?/strong>
從目前看承德露露的發(fā)展?jié)摿Ρ容^小，也可以說大概率事件是保持現(xiàn)狀。承德露露的未來要能發(fā)展好要看三方面，一方面是股東萬向集團(tuán)能否支持承德露露利用自己資金和品牌優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大生產(chǎn)，去爭(zhēng)取更多的銷量，甚至出口；第二方面是萬向集團(tuán)能否對(duì)承德露露放權(quán)，現(xiàn)在的情況是承德露露的核心管理層和董事幾乎都是萬向派駐的人，公司變成了萬向集團(tuán)的提款機(jī)，萬向?qū)Τ械侣堵兜陌l(fā)展就是要保持現(xiàn)狀，這樣的股東確實(shí)讓人心寒；第三方面是承德露露能否開發(fā)出除了杏仁露其他的爆款產(chǎn)品，或者進(jìn)入其他飲料領(lǐng)域市場(chǎng)，在健康上做文章，否則早晚會(huì)有變天的時(shí)候?？傮w上來說承德露露要談未來的發(fā)展?jié)摿?，一個(gè)重要的前提是萬向集團(tuán)作為控股股東要大力支持，其實(shí)只要放權(quán)不要過多的侵占公司的利益即可。
“承德露露”面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)
第一，控股股東萬向集團(tuán)。上面已經(jīng)詳細(xì)說過，萬向集團(tuán)的不放權(quán)和過度控制是承德露露發(fā)展的重要障礙，也是此股票是否值得投資的最大變數(shù)。
第二，飲料安全風(fēng)險(xiǎn)。這是食品行業(yè)的特點(diǎn)，但考慮到公司已經(jīng)發(fā)展很多年，出現(xiàn)食品安全使用問題的概率很小。但還是要求企業(yè)要嚴(yán)格把控質(zhì)量關(guān)，按照國家要求的各項(xiàng)規(guī)定去生產(chǎn)銷售。
第三，公司是否可以有新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。承德露露的核心業(yè)務(wù)是杏仁露，杏仁露的市場(chǎng)雖然還有開拓的空間但是還是太小了，但是植物蛋白飲料的空間還是很大的，目前承德露露還沒有任何布局開拓的跡象，每年的財(cái)報(bào)內(nèi)容都差不多，如果這部分還是解決不好，那未來公司的發(fā)展跡象能否變好很難說。
本文源自貝塔哥哥
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